净利暴增89%！股民看懂了五粮液“注水”的半年报么？

8月28日晚间，五粮液发布了2026年半年度报告。五粮液2026年上半年归母净利润87.53亿元、同比大增89.30%。然而值得注意的是，这很大程度上是因为“会计差错”更正后的低基数导致的结果。 2026年4月，五粮液对2025年财务数据进行追溯重述，上半年归母净利润从194.92亿元暴力调减至46.24亿元，一次性“蒸发”近149亿元。按原基数计算，今年利润实则下滑。 2026年二季度单季归母净利润仅6.9亿元，环比骤降91.44%。更值得警惕的是，上半年经营活动现金流净额为-21.54亿元，较去年同期净流入311.37亿元，一正一负之间整整少了333亿元。 此外，2026年上半年，五粮液系列酒营收暴跌60.17%，经销商却逆势增加60家，一边扩招一边滞销。 人事上，原董事长曾从钦被留置调查后，化工背景的邓敏空降接任，此后副总经理被解聘、董秘更换、多名董事两个月内离任，核心团队几乎换了个遍。 而在今年4月，五粮液推出80亿至100亿回购计划，截至7月底仅完成10.02亿元，股价较财报延迟披露时仍跌27%。 更重要的一个风向是，外资、证金、易方达张坤均从五粮液撤退，险资与“国家队”鸿鹄基金逆势接盘。 01 “会计差错”更正后， 五粮液二季度净利仅6.9亿 2026年上半年，五粮液实现营业收入284.17亿元，同比增长20.87%。归母净利润87.53亿元，同比增长89.30%。 单看这几个数字，放在整个白酒板块里确实扎眼。上半年同行几乎全线溃退，它是唯一正增长的。 五粮液营收和归母净利润的增长很大原因是2025年多期财报发生“会计差错”大范围更正，导致上年同期利润基数较低。 五粮液在2026年4月对2025年财务数据进行追溯重述，2025年上半年归母净利润从原来的194.92亿元下调至46.24亿元，一次性调减148.68亿元。 按调整前的基数计算，2026年上半年利润实际上是下降的。新管理层到任后大幅调低前任财务数据的操作，被市场称为“财务洗澡”。 值得关注的是，2026年二季度五粮液营收55.79亿元，同比下降13.16%，归母净利润6.9亿元，同比增长232.56%（仍受低基数影响）。环比一季度，营收下滑75.57%，归母净利润降91.44%。一季度归母净利润80.63亿元，二季度仅6.9亿元，落差悬殊。 分产品来看，2026年上半年五粮液产品实现营收236.32亿元，同比增长72.84%，占公司总营收的83%以上。销量1.63万吨，同比增长88.26%，吨价约为145.05万元/吨，同比下降8.2%。 销量增加了，但价格下跌。公司解释称销量增长主要系上年同期基数较低及元春销售旺季动销较好。 毛利率方面，2026年上半年五粮液产品毛利率为87.91%，同比下降4.06个百分点。 2026年上半年其他酒产品（系列酒）营收仅32.35亿元，同比下降60.17%；销量3.12万吨，同比下降63.75%；毛利率60.47%，同比下降8.03个百分点。 对此，五粮液解释为“中低价位酒存量竞争加剧”。 从数据来看，系列酒的量、价、利全面下滑，五粮液在中低价位段的市场竞争力正在快速流失。目前，五粮液产品结构严重依赖高端大单品。 02 现金流同期减少333亿 外资撤退、险资来接盘了 2026年上半年，五粮液经营活动现金流净额为-21.54亿元，而去年同期是净流入311.37亿元，一正一负之间差出了将近333亿。 五粮液解释是“调整了收款政策”以及“银行承兑汇票到期额度同比减少”。 翻译过来就是：为了让经销商多拿货，公司放松了回款要求，允许赊销或用票据支付。在“先款后货”的传统模式下，这等于把资金压力从经销商转移到了自己身上。 另一方面，五粮液合同负债经销商的预付款从年初的134.6亿元降到了104.41亿元，下降22%， 说明经销商打款意愿在减弱。 经销商方面，2026年上半年境内五粮液经销商数量为2340家，较上年同期减少170家，前五大客户销售占比已升到35.87%。 五粮液对核心大商的依赖度越来越高。 再看系列酒，五粮春、五粮醇、特曲、尖庄这些中低价位产品，上半年营收仅32.35亿元，同比暴跌60.17%，销量下降63.75%。但五粮液浓香型经销商数量反而从1077家增加到了1137家，多了60家。 2026年二季度末，系列酒库存同比增长31.34%，滞销情况显现。 一边扩招经销商一边销量腰斩，新增渠道不仅没带来增量，反而可能加剧库存积压和窜货风险。 据五粮液2026年上半年财报显示，五粮液的产能为21.0252万吨，上半年实际产能为9.4386万吨，按照上半年生产量49148吨测算，五粮液的实际产能利用率刚刚迈过50%的门槛，同比腰斩51.91%。 产能明显过剩。而目前，公司还正在进行4.4万吨的新产能建设。 此外，半成品酒（含